NVIDIA: SCOPPIERA’ LA BOLLA ?

Valore & Valori / Mario Travaglini / 169

      Anche a chi non segue le questioni finanziarie o i corsi di borsa non sarà sfuggito il clamore che i media hanno innalzato intorno a Nvidia, questa azienda  americana che quasi da sola ha tenuto in piedi il mercato tecnologico del Nasdaq con performaces stellari. Ma al di là dei dibattiti sulla definizione  del valore, oggi, su richiesta specifica di un lettore, voglio approfondire il discorso sui rischi reali da temere nel medio termine.

Una premessa importante: i dibattiti sulla valutazione di Nvidia sono spesso accesi e le opinioni divergono enormemente tra coloro che prevedono lo scoppio di una bolla dell’intelligenza artificiale e coloro che invece si aspettano una crescita infinita e l’abolizione dei cicli economici.

Si può parlare di bolla quando il valore di un asset è totalmente slegato dalla realtà economica. Ad esempio, per un asset del mercato azionario, ci sarà una disconnessione tra il prezzo delle azioni e la crescita attesa degli utili e ciò perché il prezzo di un titolo non è altro che la somma scontata degli utili annuali previsti per il futuro.  Alcuni vi diranno che certe disconnessioni sono “normali”, quindi che la bolla non scoppierà e che vendere allo scoperto un titolo come Nvidia sarebbe un suicidio. Le argomentazioni si basano sull’idea che l’azienda sta rivoluzionando l’economia e generando una crescita infinita o eterna, il che non è mai vero se non altro per il calcolo delle probabilità. Certamente Amazon, Microsoft, Apple, Alphabet (Google) e Meta (Facebook) non erano bolle. Ma è facile dirlo oggi. Che dire però di questi cosiddetti pionieri della crescita eterna, che ben presto si ritrovarono in una situazione finanziaria disastrosa e che sarebbero quindi delle vere e proprie bolle? L’elenco è noto: Netscape, AOL, Yahoo; Blackberry. In quale campo rientra dunque Nvidia? La pubblicazione dei risultati del secondo trimestre, il 28 agosto 2024, ci ha fornito una nuova opportunità per rivalutare i meriti dei prezzi attuali utilizzando gli strumenti di valutazione tradizionali. Dobbiamo ancora una volta riconoscere che la nozione di “prezzo equo” o di valutazione legittima è spesso surreale. Possiamo infatti chiederci se i mercati abbiano sempre ragione o, al contrario, se non abbiano spesso torto. Probabilmente entrambi. Ai principianti dei mercati finanziari viene insegnato che hanno sempre ragione, nel senso che le transazioni tra acquirenti e venditori avvengono ad un prezzo che, in quel preciso momento, riflette una verità. E anche perché è pericoloso voler avere ragione, soli contro il mercato. Con un po’ di prospettiva ed esperienza, ci rendiamo conto che i mercati, in realtà, spesso sbagliano. Sopravvalutano violentemente il prezzo di alcuni asset (il che provoca crolli), e altrettanto violentemente ne sottovalutano altri (il che provoca violente correzioni e apre la strada a potenziali buoni affari). Tornando al tema Nvidia, i dati pubblicati mostrano che l’azienda ha registrato un fatturato record di 30 miliardi di dollari nel secondo trimestre del 2024, con un incremento del 15% rispetto al trimestre precedente e del 120% rispetto all’anno precedente. Questa crescita si spiega principalmente con il segmento molto redditizio dei data center, che continua a beneficiare dell’attuale dinamica dell’intelligenza artificiale. I dati sono impressionanti anche in termini di utile trimestrale per azione, pari a 0,68 dollari per questo secondo trimestre, in aumento del 12% rispetto al trimestre precedente e del 168% rispetto all’anno precedente. L’aumento dei ricavi si è tradotto in una posizione di cassa di 34,8 miliardi di dollari, rispetto ai 16 miliardi di dollari di un anno fa e ai 31,4 miliardi di dollari dello scorso trimestre. Eppure, Nvidia non è riuscita a “impressionare” gli investitori il 28 agosto alla chiusura dei mercati americani, e ha visto così il suo prezzo delle azioni crollare del 6,9% durante la sessione del 29 agosto. Ma tutto ciò resta quasi aneddotico e di relativa importanza, perché in definitiva tutto può essere giustificato affermando che le aspettative erano esagerate o, al contrario, che il superamento delle aspettative non è stato così significativo. Come se, alla fine, le anticipazioni perdessero il loro significato e l’importante fosse determinare la soglia a partire dalla quale un eccesso sarebbe considerato soddisfacente. Ma al di là della valutazione di Nvidia, con tutti i limiti necessari per apprezzare l’esercizio, ciò che qui dovrebbe interessarci è piuttosto sapere se Nvidia è un titolo che merita di essere sovrappesato in un portafoglio costruito per il medio/ lungo termine. Per rispondere a questa domanda, tre elementi meritano, a mio avviso, di essere presi in considerazione.

La “valorizzazione” dell’utilità/efficacia. La sostenibilità del modello di business e, infine, la valutazione dei rischi normativi. *Vediamo il primo:  non è perché il corso di borsa di una azienda è a un livello sempre più alto che non dovremmo porci domande sulla sua efficienza economica, così come sulla sua produttività. Questo corso, poiché include anche le aspettative di una  redditività futura e della possibilità di avere un profitto dall’investimento azionario, non ha nulla a che vedere con l’efficienza e la produttività dell’azienda, tanto meno con la sua utilità economica e sociale. Naturalmente, se l’attività può essere redditizia, efficiente e produttiva allo stesso tempo, tanto meglio.

Detto questo, va notato che nelle economie sviluppate gli incrementi di produttività rallentano continuamente, nonostante la digitalizzazione e la generalizzazione delle nuove tecnologie.

*Il secondo elemento riguarda la sostenibilità del modello di business:  Nvidia opera quasi in regime di monopolio avendo pressoché conquistato il mercato. Chiunque costruisca tecnologia AI è costretto a utilizzare i prodotti Nvidia, data la sua leadership nello sviluppo di GPU di fascia alta. Rivali come Intel e AMD hanno lavorato per mesi allo sviluppo delle proprie GPU per competere con quelle di Nvidia. I suoi maggiori clienti  – grandi player tecnologici come Microsoft, Facebook, Google, Amazon e Apple – stanno però tutti lavorando allo sviluppo delle proprie GPU, in modo da non fare più affidamento su Nvidia a lungo termine. Il suo straordinario successo ne fa quindi un possibile bersaglio, con dubbi sulla sostenibilità del suo modello di business monopolistico.  Storicamente, le maggiori capitalizzazioni del momento non sono necessariamente, né sistematicamente, le vincitrici nel medio e lungo termine. Vediamo più a fondo che cosa è successo nell’ultimo mezzo secolo. All’inizio degli anni ’80 pensavamo di vivere in un mondo caratterizzato da prezzi del petrolio sempre più alti. Allora tra le dieci maggiori capitalizzazioni di mercato figuravano ben cinque aziende petrolifere, Exxon, Mobil, Royal Dutch, Standard Oil e Schlumberger. Ebbene, di tutte, solo Exxon continua a mantenere intatta la sua dimensione e la sua penetrazione sui mercati. All’inizio degli anni ‘90 pensavamo che il Giappone avrebbe dominato il mondo avendo ben otto società  (di cui sei banche) nella top ten: NTTDoCoMo, Toyota, Bank of Tokyo, Fuji Bank, Sumitomo Bank, Industrial Bank of Japan , Banca UFB, Banca Dai Ichi Kangyo. È sorprendente quanto i mercati si siano sbagliati riguardo alle prospettive del settore bancario giapponese. All’inizio degli anni 2000 c’era euforia per il boom delle TMT, tra cui Microsoft, General Electric, Cisco, Lucent, Intel, Deutsche Telekom. Le dieci maggiori capitalizzazioni di mercato hanno avuto fortune diverse ma nessuna ha resistito all’usura del tempo. All’inizio degli anni 2010 credevamo che la Cina sarebbe rapidamente diventata la prima potenza economica mondiale. Tre titoli cinesi – PetroChina, ICBC e China Construction Bank – si sono ritrovati tra le dieci maggiori capitalizzazioni di mercato globali (oggi relegati più in basso nella classifica).  All’inizio di questo decennio, sette titoli tecnologici figuravano tra i dieci maggiori  del pianeta (cinque società americane, due società cinesi). Nvidia era ancora sconosciuta al grande pubblico. La morale di questo piccolo riassunto è che i mercati, la cui caratteristica principale è quella di anticipare il futuro, incontrano stranamente grandi difficoltà a tenere conto delle perturbazioni e dei cambiamenti nei modelli economici delle aziende.

*Infine, il terzo elemento riguarda il rischio normativo: come nel caso di Alphabet, Meta, Microsoft e Amazon, anche le istituzioni che regolano i mercati finiranno per chiedersi se il nuovo mostro di chip non abusi talvolta della sua posizione dominante. Un recente articolo di un giornale finanziario (6 giugno) lo esprime chiaramente: “È chiaro che questa non è la redditività “normale” delle aziende di successo in un vero sistema economico liberale in cui la concorrenza e l’assunzione di rischi sono premiate. L’economia dei mostri tecnologici è un’economia di rendite con poteri economici monopolistici. Questa concentrazione delle posizioni dominanti di queste società provoca quindi un continuo aumento del loro margine di profitto ».  Al di là dei fondamentali di Nvidia, questa prolungata riflessione – sulla base di questi tre elementi – dovrebbe essere  presa a modello per valutare molti titoli  della cosiddetta “nuova economia”. Vedremmo, allora, che, per quanto “fantastiche”, certe azioni vanno maneggiate con grande cautela, senza isterismi e, soprattutto, senza pensare di realizzare facili guadagni. L’eternità non esiste né per gli umani né, tanto meno, per le aziende.